Le puzzle de la structure de capital à zéro dette sur les marchés de capitaux émergents

L'investissement dans Big Zodiac semble… préordonné.

    15 avril 2019

En tant que Verseau, David Birnbaum est naturellement sceptique face à l'astrologie. Mais en tant qu’investisseur, il n’a aucun doute sur le potentiel commercial du «marché des services mystiques», d’une valeur de 2,1 milliards de dollars. C’est un domaine dans lequel il essaie, sans succès, d’investir depuis près de deux décennies.

M. Birnbaum a étudié de nombreuses start-up en astrologie à l’ère du Web 1.0, mais a ensuite conclu qu’il ne s’agissait pas de bons investissements. "C'étaient plutôt des marchés qui envoyaient du trafic à des astrologues aléatoires", a-t-il déclaré. "Ils étaient vraiment louche."

Cette année, il en a finalement approuvé un: Sanctuary, une application qui peut être décrite comme «Uber pour les lectures astrologiques». Pour 19,99 $ par mois, vous pouvez recevoir une consultation mensuelle en face à face avec un astrologue. (L'application fournit également des horoscopes quotidiens gratuits.)

La décision de M. Birnbaum de soutenir une société d’horoscope via Five Four Ventures, l’incubateur qu’il dirige, «suscite beaucoup de grimaces» de la part du monde de la finance, a-t-il déclaré. Mais ils l'obtiennent. L'astrologie est un moment culturel, et pour les investisseurs, cela se traduit par des signes en dollars.

Ces dernières années, l'astrologie a troqué son stigmate psychédélique de la nouvelle vague contre les vibrations modernes de ma sorcière Instagram. Ces vibrations sont très populaires auprès des femmes du millénaire. Cela signifie qu’il ya de l’argent à gagner. Les start-ups - professionnelles, sans fioritures et aux modèles commerciaux intéressants - jaillissent, collectant avec impatience des fonds de personnes comme M. Birnbaum.

Quelques semaines après que Sanctuary soit devenu disponible pour le téléchargement, Co-Star, une application qui permet aux gens de télécharger et de comparer leurs diagrammes de naissance, a recueilli un financement de plus de 5 millions de dollars auprès des sociétés de capital-risque Maveron et Aspect Ventures de la Silicon Valley, ainsi que de 14W, basé à New York. Le site Web de Co-Star souligne le fait que l'astrologie permet à «l'irrationalité d'envahir nos modes de vie techno-rationalistes». L'application a été téléchargée plus de trois millions de fois. Son compte Instagram compte plus de 400 000 abonnés.

Banu Guler, directrice générale et cofondatrice de Co-Star, a déclaré que tous les investisseurs qu'elle proposait n'étaient pas enthousiastes à propos de sa société et que certains avaient qualifié son domaine de pratique de pseudoscience. «Je comprends que vous n’êtes pas dans l’astrologie», dit-elle, «mais si vous avez accès à une fille de 20 ans ou à une adolescente, c’est à qui vous devez parler.

Une troisième application appelée Pattern se répand parmi la finance et les types hollywoodiens. Elle est fondée par Lisa Donovan, cofondatrice de Maker Studios, qui a été vendue à Disney pour 675 millions de dollars. Mme Donovan a déclaré qu’elle n’avait pas encore mobilisé de financement officiel.

Mme Guler, un Scorpion avec Cancer qui se lève et a la lune sur Leo, estime que Co-Star peut être «vraiment gros». Plus grand que les dizaines de blogs d'horoscope ou de boutiques en ligne vendant des cristaux et des cartes de tarot. Peut-être même plus gros que les applications de méditation, dont l'une a récemment été évaluée à 1 milliard de dollars par les investisseurs.

Selon Mme Guler, la méditation est un moyen antisocial d'interaction avec le monde. Elle considère l'astrologie comme une forme de bien-être collectif, Co-Star aidant les gens à établir des relations les uns avec les autres sur la base de signes astérisques. Autre différence majeure entre l’astrologie et les praticiens de la méditation: les astrologues ne sont pas allergiques au gain d’argent.

Co-Star est gratuit, mais les utilisateurs peuvent payer 2,99 $ pour comparer leur tableau à celui d’un ami qui n’est pas membre. C'est là qu'intervient la relation. Ils peuvent répondre à des questions du type: «Pourquoi avons-nous participé à ce combat insensé et pourquoi avez-vous fermé?» A déclaré Mme Guler. "Est-ce parce que vous êtes un Mars Capricorne? Peut être. Alors parlons-en.

Anarghya Vardhana, partenaire de Maveron et Balance, a déclaré que Co-Star avait le potentiel pour être aussi gros que Spotify, l'application de musique en streaming d'une valeur de 24 milliards de dollars, ou Tinder, l'application de rencontres omniprésente du groupe Match.

"Il a probablement cette aura d'être non scientifique ou autre", a déclaré Mme Vardhana. Mais Mme Guler "a vraiment très bien compris tout cela et l'a ancrée dans le plus de sciences possible". Co-Star encourage son utilisation de l'intelligence artificielle et des données de la NASA pour suivre les mouvements des étoiles.

Mme Guler a envoyé un courrier électronique à un programme universitaire en psychologie pour leur demander s’ils suivraient un cours de M.R.I. scans de personnes tout en utilisant l'application pour savoir comment les gens réagissent à elle. Elle n'a eu aucune réponse. «Avoir de l'argent aidera avec ça», a-t-elle dit.

Cette étude examine l'énigme de la dette zéro sur les marchés en développement en utilisant un échantillon d'entreprises d'Europe de l'Est pour la période 2000-2013. Les résultats de cet article vont dans le même sens que les recherches précédentes d’entreprises de marchés développés. Les entreprises financièrement contraintes n'utilisent pas de dette à la suite d'un rationnement du crédit, tandis que les entreprises non financièrement libérées évitent volontairement de s'endetter pour conserver leur flexibilité financière et éviter les incitations au sous-investissement. En outre, cette étude fournit de nouvelles informations sur les performances des entreprises non contraintes dans différentes situations économiques. Les entreprises qui évitent les dettes de manière stratégique affichent de meilleurs résultats financiers que les entreprises à levier.

«Changer notre façon de fonctionner en tant qu'êtres humains dans le monde»

L’observateur occasionnel pourrait peut-être attribuer la popularité grandissante de l’astrologie au stéréotype du millénaire narcissique. Bien sûr, la génération de nanoinfluenceurs qui aime les selfies est impatiente d’entendre qu’elle est unique et spéciale, peu importe à quel point cela semble dérisoire. Les horoscopes sont une version plus personnalisée du contenu d'identité de style BuzzFeed conçu pour être racontable et partageable: «17 choses que seules les personnes nommées nommera Jennifer comprendra» ou «28 signes que des parents persans ont élevés en Amérique».

"Quoi de mieux que quelque chose qui est fondamentalement une histoire à propos de vous?", A déclaré M. Birnbaum.

Mais cette explication ignore ce que beaucoup dans le verset astral considèrent comme le tournant majeur pour Big Zodiac: l’élection de Donald Trump. Cela a tout changé, selon Aliza Kelly, astrologue résidente de Sanctuary. (Elle écrit ses horoscopes et effectue certaines de ses lectures.) Observer Hillary Clinton, le pronostic prévisionnel de The New York Times, a suscité des doutes au sujet de certains systèmes scientifiquement prouvés, a déclaré Mme Kelly. «Les gens sont devenus beaucoup plus réceptifs à l'idée qu'il existe différentes manières de voir le monde», a-t-elle déclaré. Ils se sont tournés vers l'astrologie «afin de créer un sens de la structure, de l'espoir et de la stabilité dans leur vie».

L’élection du président Trump a inspiré Mme Guler à quitter son travail dans les médias de la mode et à créer Co-Star. "Je me suis dit:" Nous devons trouver quelque chose de plus significatif que ce que nous faisons ", a-t-elle déclaré. Le rôle que les médias sociaux ont joué lors des élections - et la manière dont «cela change notre façon de fonctionner en tant qu'êtres humains dans le monde» ont été une partie de ses préoccupations, a déclaré Mme Guler.

Les investisseurs voient d’autres tendances alimenter la résurgence de l’astrologie, a déclaré Mme Vardhana. Les gens recherchent des communautés plus petites et spécialisées en ligne, alors que la participation à une religion organisée diminue. Les Millennials (et le reste d'entre nous) sont seuls et veulent une communauté, quel que soit leur nombre d'abonnés sur les réseaux sociaux. Pourquoi ne pas nous tourner vers les étoiles et les lunes et les planètes et les maisons de l’horoscope?

"C'est un phénomène et peut-être que l'astrologie et la technologie de Co-Star sont bien équipées pour y faire face", a déclaré Mme Vardhana. Le défi, a-t-elle déclaré, consistera à convertir davantage de sceptiques du grand public sans "aliéner les astro-nerds".

L'énigme de la structure de capital à zéro dette sur les marchés de capitaux émergents

Chargé de recherche, Corporate Finance Center,

NRU HSE, 119049, Moscou, rue Shabolovka, 26, bureau 4404

Chercheur, Centre des finances d'entreprise, NRU HSE, 119049, Moscou, rue Shabolovka, 26

Cet article est le résultat d'un projet de recherche mis en œuvre dans le cadre du programme de recherche fondamentale de l'École supérieure d'économie de l'Université nationale de la recherche (HSE).

Résumé: Cette étude examine le casse-tête de l'endettement zéro dans les marchés en développement à l'aide d'un échantillon d'entreprises d'Europe de l'Est pour la période 2000-2013. Les résultats de cet article vont dans le même sens que les recherches précédentes d’entreprises de marchés développés. Les entreprises confrontées à des contraintes financières n'utilisent pas leurs dettes à la suite d'un rationnement du crédit, tandis que les entreprises sans contraintes financières les évitent volontairement pour conserver leur flexibilité financière et éviter les incitations au sous-investissement. En outre, cette étude fournit de nouvelles informations sur la performance des entreprises non contraintes dans différentes situations économiques. Les entreprises qui évitent les dettes de manière stratégique affichent de meilleurs résultats financiers que les entreprises à levier.

Mots-clés: structure du capital, effet de levier, contraintes financières, incitations au sous-investissement Classification JEL: G32

L'un des cas les plus importants de la théorie de la structure du capital est que les entreprises préfèrent avoir un montant de dette considérablement inférieur à celui prédit par la théorie des grands compromis. Les dernières études sur les entreprises à levier zéro ont révélé un fait inattendu selon lequel le nombre d’entreprises non endettées avait augmenté au cours des 15 dernières années, mais les théories existantes (celles de compromis et d’ordre hiérarchique) ne sont pas en mesure d’expliquer cette tendance.

Les recherches en cours sur les entreprises non démunies ont étudié différents facteurs qui influent sur le choix de la structure du capital de l'entreprise (par exemple, Bessler et al, 2013, Strebulaev et Yang, 2013). Même si elles concluent que certaines entreprises évitent de prendre des dettes pour des décisions stratégiques, elles n’étudient pas l’effet des conditions économiques sur les performances de l’entreprise. En outre, la plupart des recherches sont consacrées uniquement aux pays développés.

marchés (États-Unis - Devos et al, 2012, Royaume-Uni - Dang, 2013) et ne couvre pas entièrement les marchés en développement. L'objectif de ce document est d'expliquer le choix de l'entreprise en matière de politique sans levier dans les marchés en développement. Les problèmes suivants doivent être résolus pour atteindre l'objectif de ce document:

• la recherche de déterminants qui ont influencé la propension de l'entreprise à ne pas être endettée sur les marchés en développement,

• révélant la différence entre les déterminants du choix de l'entreprise sur les marchés en développement par rapport aux marchés développés,

• déterminer l’influence des conditions macroéconomiques sur la probabilité que l’entreprise évite de s’endetter sur les marchés en développement,

• identifier la différence de performance des entreprises à levier zéro et à levier dans différents cycles économiques.

L'objet de cette recherche est un échantillon d'entreprises non financières cotées en bourse sur des marchés en développement d'Europe orientale.

Le sujet de cette recherche est le processus de prise de décision sur le levier zéro.

La base théorique et méthodologique est présentée par les travaux en cours consacrés au phénomène de la dette zéro et au conservatisme extrême de la dette. La partie empirique de ce travail est basée sur l'analyse des données du panel.

La base informationnelle de cette recherche comprend le flux de données Com-pustat, qui a été utilisé pour rassembler des informations sur les données financières des entreprises incluses dans l’échantillon. Les indicateurs macroéconomiques ont été recueillis auprès de la Banque mondiale.

Les principaux résultats correspondant à la nouveauté scientifique de l'étude:

• Les principales motivations des entreprises des marchés en développement à devenir des entités à effet de levier nul sont déterminées, à savoir des contraintes financières et une flexibilité financière assortie d'incitations au sous-investissement.

• Le choix de l'entreprise de ne pas être endetté sur les marchés en développement s'explique par les mêmes hypothèses que sur les marchés développés.

• Le statut de dividende est un indicateur important des contraintes financières sur les marchés en développement.

• Les entreprises sans levier financier obtiennent de meilleurs résultats en période de récession et de croissance.

• La probabilité de suivre une politique sans levier en période de récession augmente pour les entreprises non contraintes et diminue pour le groupe d'entreprises restreint.

Cette étude comprend trois parties. La première partie couvre les théories existantes ainsi que les dernières études sur le phénomène du levier zéro et fournit les hypothèses de ce travail. La deuxième partie présente la méthodologie économétrique pour tester les hypothèses, tandis que la troisième partie discute des résultats.

Les théories fondamentales de la structure du capital, à savoir le compromis (Kraus et Litzenberger, 1973) et les théories du hiérarchie (Myers et Majluf, 1984), n’expliquent pas vraiment l’existence d’entreprises non démunies. Selon la première théorie, il existe un niveau d'endettement optimal qui équilibre les coûts marginaux de la crise financière et les économies marginales liées à la protection fiscale. La théorie de l'ordre hiérarchique prétend que les coûts de transaction pour le financement externe sont moins élevés pour la dette que pour l'émission d'actions. Selon cette théorie, les entreprises préfèrent d’abord le financement interne à la dette et, au dernier stade, les fonds propres en tant que source externe.

financement. Cela signifie que les entreprises devraient être plus susceptibles d’utiliser des dettes que des capitaux propres. Dans le même temps, de nombreuses entreprises ont un niveau d'endettement faible ou même nul. Les premiers chercheurs qui abordent le conservatisme de la dette ne se concentrent pas sur les entreprises à effet de levier nul. Par exemple, Graham (2000), étudiant le conservatisme de la dette, montre que de nombreuses entreprises utilisent un montant de dette inférieur à celui prédit par la théorie du compromis. Il conclut qu'une entreprise moyenne peut doubler son avantage fiscal. Graham (2000) définit les déterminants clés de la politique de la firme conservatrice, à savoir les perspectives de croissance et le faible nantissement d'actifs. Iona, Leonida et Ozkan (2007) ont également étudié les facteurs de conservatisme financier en utilisant l'échantillon d'entreprises britanniques non financières. Ils suggèrent que des déterminants tels que la propriété de la direction et la composition du conseil sont susceptibles d'influencer la décision d'avoir un faible endettement.

Strebulaev et Yang (2006, 2013) sont les premiers chercheurs à se concentrer sur le phénomène de la dette zéro. Ils étudient l'échantillon de données d'entreprises américaines de 1962 à 2009 et montrent que 10% des grandes entreprises publiques américaines non financières maintiennent une structure de capital à zéro dette. Les auteurs soulignent que le pourcentage d'entreprises non endettées augmente depuis 1980. Après la publication de Strebulaev et Yang en 2006, d'autres chercheurs ont présenté leurs études et leurs explications majeures sur ce casse-tête.

1. Principales explications de l'effet de levier zéro

1.1 Contraintes financières

Le rationnement du crédit est dû à l’asymétrie de l’information sur le marché. C’est pourquoi les créanciers peuvent ne pas prêter de fonds dans des situations où ils disposent d’un excédent d’argent et que les entreprises souhaitent s’endetter pour investir dans des projets susceptibles de générer des flux de trésorerie positifs et de couvrir les investissements initiaux. La raison principale est que les créanciers ne peuvent pas estimer correctement la solvabilité de l'entreprise (Stiglitz et Weiss, 1981). Cela est particulièrement vrai pour les nouvelles petites entreprises qui n'ont pas de crédibilité financière aux yeux des banques (Diamond, 1991, Hadlock et Pierce, 2010). Les entreprises immatures ne disposent généralement pas d'assez d'actifs pouvant servir de garantie (Benmelech et Bergman, 2009). C’est un point important pour les banques car elles essaient de minimiser les risques. La garantie est l’une des solutions car, en cas de défaillance, les banques reçoivent ces actifs. Selon la publication de Eisfeldt et Rampini (2009), les entreprises contraintes préfèrent louer des actifs plutôt que de les acheter. Les contraintes financières conduisent à une situation dans laquelle les entreprises confrontées à un rationnement du crédit ont en moyenne un montant de dette inférieur

que leurs pairs (Faulkender et Petersen, 2006). Dans le contexte du casse-tête des entreprises non endettées, les contraintes financières sont l’une des raisons pouvant expliquer pourquoi les entreprises n’ont aucune dette dans la structure de leur capital. Dans leurs publications, les chercheurs utilisent la taille (le montant de l'actif), l'âge de l'entreprise et le ratio de tangibilité (actifs corporels divisés par l'actif total) comme indicateur indirect des contraintes financières (Bessler et al., 2012, Dang, 2013).

1.2 Flexibilité financière

Les entreprises peuvent non seulement être obligées de renoncer à leur dette, mais aussi décider délibérément de suivre une politique d'effet de levier nul. Cette décision est expliquée dans la littérature existante par la flexibilité financière.

La flexibilité financière fait référence à la capacité des entreprises à mobiliser des fonds en cas de besoin. Par conséquent, lorsque les revenus des entreprises chutent ou lorsqu'elles ont des possibilités d'investissement inattendues, les entreprises financièrement flexibles peuvent émettre de la dette en douceur par rapport aux entreprises moins flexibles (DeAngelo et DeAngelo, 2007). Les entreprises peuvent également augmenter le montant des liquidités pour préserver leur flexibilité (Gamba et Triantis, 2008). En conséquence, les entreprises du premier groupe obtiennent de meilleurs résultats en période de récession (Arslan et al., 2014).

1.3 Incitations au sous-investissement

Le concept de sous-investissement concerne la situation dans laquelle l'entreprise dispose d'un financement risqué et, parallèlement, de projets à l'étude générant des rendements élevés. La firme a tendance à rejeter ces projets, car une grande partie des gains ne va pas directement aux actionnaires, une partie de l'argent pouvant aller aux créanciers (Myers, 1977). Pour s'attaquer à ce problème, les entreprises peuvent décider d'éviter le financement par emprunt pendant les périodes de forte croissance (Johnson, 2003, Hennessy et Whited, 2005). En comparaison avec les contraintes financières, les entreprises décident elles-mêmes du montant de leur dette.

Pour évaluer ces raisons, les chercheurs utilisent les opportunités de croissance de l'entreprise, calculées comme suit: la valeur marchande des capitaux propres plus la valeur comptable de la dette divisée par l'actif total et le montant des réserves de trésorerie, défini comme étant la trésorerie et les investissements à court terme, divisé par l'actif total (Dang, 2013).

1.4 Facteurs externes

Dans sa récente recherche, Dang (2013) a inclus des variables macroéconomiques (telles que le taux de croissance du PIB réel, les primes sur actions et la structure des taux d'intérêt) pour étudier l'influence des cycles économiques sur la structure du capital de l'entreprise. Selon son travail, les entreprises essaient d'éviter la dette en période de récession, ce qui augmente le nombre d'entreprises qui ne sont pas endettées.

Ces conclusions sont corroborées par Bernanke et Gertler, 1995, Kiyotaki et Moore, 1997, Korajczyk et Levy, 2003, qui concluent qu'il existe une corrélation positive entre l'effet de levier de l'entreprise et les conditions économiques. En effet, le déclin économique a une influence négative sur la capitalisation de l'entreprise et sur ses actifs, ce qui diminue sa capacité à lever des fonds. Dang (2013) conclut que l'impact des conditions macroéconomiques est plus important pour les entreprises non contraintes.

2. Les dernières études sur le phénomène de la dette zéro

Strebulaev et Yang (2013) dans leurs recherches montrent que les entreprises non désendettées disposent d'une plus grande quantité de liquidités, de profits plus élevés et paient davantage de dividendes par rapport au groupe d'entreprises témoin. Cependant, le nombre d'années d'activité des entreprises ne diffère pas dans ces groupes.

De même, Dang (2013) étudie le phénomène de l'effet de levier zéro en utilisant l'échantillon d'entreprises britanniques non financières. Comme dans le travail mentionné précédemment, Dang définit les caractéristiques des entreprises non désendettées. Selon son étude, les entreprises à dette zéro ont des réserves de liquidités plus importantes et plus petites. Contrairement à Strebulaev et Yang, les entreprises britanniques non désendettées sont plus jeunes et moins rentables.

De plus, Dang (2013) montre que les facteurs macroéconomiques ont un effet significatif sur la structure du capital des entreprises. En période de récession, les entreprises essaient d'éviter le financement par emprunt, de sorte que le pourcentage d'entreprises sans levier augmente. De plus, Dang divise les entreprises en deux groupes: ceux qui paient des dividendes et ceux qui ne paient pas. Il est suggéré que ces derniers ont généralement une dette zéro en raison de contraintes financières alors que les premiers évitent intentionnellement le financement par emprunt en raison d'incitations au sous-investissement.

Devos et al. (2012) soutiennent dans leur travail l'hypothèse de l'influence des contraintes financières. Ils testent l'hypothèse concernant les structures de gouvernance d'entreprise et les caractéristiques des dirigeants à l'aide de l'échantillon d'entreprises américaines non financières et non réglementées de 1990 à 2008. Cette hypothèse est rejetée dans leurs travaux. En outre, les auteurs tentent de comprendre pourquoi les entreprises sans levier décident de recourir au financement par emprunt. La réponse est conforme à l'idée principale des contraintes de financement du travail. Les prêteurs affaiblissent les entreprises lorsqu'elles se développent et affichent une performance satisfaisante et stable. Par conséquent, les entreprises utilisent généralement cette nouvelle possibilité de financement par emprunt.

Bessler et al. (2013) ont décidé d'élargir la taille de l'échantillon et de ne pas utiliser uniquement des entreprises britanniques et américaines, mais d'étudier des entreprises de tous les pays du G7 pour soutenir l'idée

que le phénomène des entreprises à effet de levier nul existe sur d'autres marchés. En analysant les entreprises de 1989 à 2010, les auteurs ont montré que le pourcentage d’entreprises non endettées avait tendance à augmenter non seulement aux États-Unis, comme le montrent Strebulaev et Yang (2006), mais également dans les pays du G7. En outre, en séparant l'échantillon en deux groupes: ceux des entreprises financièrement contraintes et non contraintes, Bessler et al. (2013) montrent que les entreprises du deuxième groupe suivent rarement la politique sans endettement. Les entreprises à dette zéro appartiennent généralement au premier groupe qui a des contraintes financières. En outre, il est démontré que les déterminants spécifiques à chaque pays ont un impact important sur la structure du capital des entreprises. Un nombre relativement plus élevé d'entreprises appliquent la politique de dette zéro dans les pays où les prêteurs ont une protection renforcée et où le système fiscal est classique.

Il existe peu d'études sur le casse-tête zéro levier dans les pays en développement. Nivorozhkin (2015) fait la recherche la plus récente sur la politique conservatrice en matière d'endettement. Il a été prouvé que les entreprises russes de secteurs particuliers tels que les produits manufacturés lourds sont plus susceptibles d'avoir une dette zéro. En utilisant les données à partir de 2008, il montre également que, contrairement aux résultats de Dang (2013), les entreprises en Russie augmentent leur endettement en période de récession. Nivorozhkin (2015) explique ces résultats par l'influence d'un nombre croissant de prêts préférentiels accordés par les gouvernements, qui ont été introduits pour stimuler l'économie. Certains ouvrages consacrés aux marchés en développement se concentrent également sur la structure du capital. Ils étudient généralement les déterminants qui influent sur le choix de l'entreprise et l'impact de la structure du capital sur la performance de l'entreprise (Ivas-hkovskaya et Solntseva, 2009, Kokoreva et Ste-Panova, 2012).

3. Lacunes dans la littérature existante

Il existe peu d'études sur le casse-tête de la dette zéro dans les pays en développement, en particulier en Russie et en Europe de l'Est. C’est pourquoi il est important de rechercher s’il existe une différence entre les principaux déterminants des pays développés et des pays en développement et de déterminer si les conclusions des recherches récentes sur les marchés développés peuvent être appliquées aux pays en développement. De plus, la littérature existante ne se concentre que sur les déterminants des entreprises non endettées. Bien que les travaux fournissent des informations selon lesquelles des facteurs macroéconomiques influent sur la décision des entreprises en matière de structure du capital, ils n’étudient pas la différence de performance entre les entreprises à effet de levier et les entreprises sans effet de levier. Il est particulièrement important en termes de résultats que certaines entreprises évitent de manière stratégique

dette. Ils maintiennent généralement un effet de levier nul pour conserver la flexibilité et éviter les incitations au sous-investissement. En conséquence, les entreprises ont de meilleures conditions financières et davantage de fonds disponibles pour les investissements, même en période de ralentissement économique. Cette analyse donnera une nouvelle compréhension de la décision de l'entreprise de suivre une politique sans levier.

4. Les hypothèses de cette étude

Tenant compte de la littérature existante, cette étude tente de combler deux lacunes. Premièrement, les recherches actuelles manquent d'études permettant de déterminer les facteurs expliquant le phénomène de l'effet de levier zéro dans les marchés en développement. Le second écart concerne la performance des entreprises sans levier financier qui évitent de manière stratégique l’endettement en période de récession. Les principales hypothèses de cette étude pourraient être formulées comme suit: H1: Les entreprises aux prises avec des difficultés financières sur les marchés en développement ont plus de chances de suivre la politique d’effet de levier zéro. Les entreprises qui n’ont pas une solide réputation sur le marché peuvent rencontrer des difficultés pour lever des fonds. Ces entreprises sont généralement petites et opèrent pour une courte période. En outre, comme l'indiquent Benmelech et Bergman (2009), les entreprises confrontées à un rationnement de la dette ne disposent pas d'actifs suffisants pouvant servir de garantie.

H2: Les entreprises à forte croissance dans les marchés en développement essaient de maintenir une structure de capital à effet de levier nul.

L’hypothèse suivante résume les concepts de flexibilité financière et de sous-investissement. Les entreprises ayant des opportunités de croissance élevées essaieraient d’éviter l’endettement afin de disposer de davantage de possibilités de prêts. L’hypothèse de flexibilité financière souligne que les entreprises conservent des liquidités et n’empruntent pas pour pouvoir investir dans l’avenir.

H3: Les entreprises non endettées et non endettées obtiennent de meilleurs résultats que les entreprises endettées sans contraintes en période de récession sur les marchés en développement.

Dans sa recherche, Dang (2013) divise les entreprises non désendettées par statut de dividende en deux groupes. Il constate que le statut de dividende est un bon indicateur si une entreprise est confrontée à des contraintes financières. Le groupe non payant, qui est susceptible de faire face à davantage de contraintes financières, doit pour cette raison suivre une politique de non-endettement. Cependant, le groupe qui verse intentionnellement des dividendes devient sans effet de levier. Ces entreprises évitent de s'endetter pour conserver leur flexibilité financière, ce qui les aide à obtenir de meilleurs résultats financiers que les entreprises à levier en période de crise financière. L'analyse statistique et le modèle de régression fournis dans cet article aident à déterminer la différence entre ces deux groupes.

Méthodologie et données

Cette section du document comprend trois parties. Le premier fournit et discute des statistiques résumées qui mettent en lumière le premier aperçu de la différence entre les caractéristiques des entreprises à levier zéro et à effet de levier. La deuxième partie est consacrée à l’analyse de régression de l’influence des variables spécifiques de la société sur sa probabilité d’éviter la dette. La spécification suivante de la régression logit est utilisée à cette fin:

Dans l'équation ci-dessus, ZL est un mannequin, ce qui équivaut à 1 si une entreprise n'a pas de levier financier et à 0 sinon. À la suite des études précédentes (Lemmon, Roberts et Zender, 2008, Bessler et al, 2013, par exemple), le ratio d'endettement est calculé de deux manières: effet de levier comptable et effet de levier du marché.

Dette totale à long terme + Dette totale à court terme. .

Réserver effet de levier11 = -: - (2)

Dette totale à long terme + Dette totale à court terme

Effet de levier du marché11 == -: -: - (3)

'Dette totale à long terme + Dette totale à court terme + Valeur de marché des capitaux propres

X représente un vecteur de variables susceptibles d’influencer le choix de la politique d’endettement de la société et reflétant les principales hypothèses:

• Le journal des actifs, le journal des âges sont chargés de tester l’hypothèse de contraintes financières,

• Le ratio de trésorerie et équivalents de trésorerie, les opportunités de croissance, le ratio de capex sont les facteurs spécifiques de l'entreprise qui sont utilisés pour tester la flexibilité financière et les hypothèses de sous-investissement,

• Le ratio d’impôt, un bouclier fiscal autre que l’endettement sont utilisés pour tester la pertinence de la théorie de la compensation,

• Le ratio de flux de trésorerie, le ratio de rentabilité représentent la pertinence de la théorie des ordres hiérarchiques,

• Le mannequin pour la récession représente l’influence du ralentissement économique. La méthodologie de calcul de ces variables est fournie en annexe.

Pour revenir au mannequin ZL, il est important de mentionner que seules 391 observations sur 5290 ont une dette strictement nulle, ce qui rend cet échantillon non représentatif. Une façon de résoudre ce problème consiste à assouplir les hypothèses et à inclure dans le groupe ZL les sociétés dont le ratio d’endettement est inférieur à 5%. Strebulaev et Yang (2013) utilisent également ce seuil. Les auteurs mentionnent que même 5% est un niveau conservateur, qui pourrait être encore augmenté. Comme indiqué par Strebulaev (2007), seules 1% des entreprises dans les données dynamiques ont un montant de dette inférieur à 5%. En outre, les études précédentes ont conclu que l’effet de levier optimal est de loin supérieur à 5% (Goldstein et al., 2001, Ju et al., 2005). Toutefois, afin de justifier l’utilisation de 5% de la dette au lieu de 0% dans notre échantillon, il convient de vérifier la robustesse de ces deux groupes. Le tableau 1 en annexe présente les résultats pour différents échantillons (ZL si 0% et ZL si 5%). On peut en conclure que les coefficients estimés pour les deux échantillons sont similaires et significatifs. Cependant, l'échantillon avec un seuil de 5% a des coefficients plus significatifs en raison d'un nombre accru d'entreprises à effet de levier nul. Ces résultats, ainsi que les études mentionnées ci-dessus, justifient cette expansion de l’échantillon d’entreprises à effet de levier nul. Ce seuil est utilisé dans ce travail par la suite (valeur factice ZL égale à 1 si le ratio d'endettement est inférieur à 5% et égal à 0 sinon).

La troisième partie de cette étude examine le rendement de l'entreprise en période de récession. La régression OLS suivante est utilisée:

Performance de l'entreprise t t = a + PxZLt t + fi2 Dummy for recessioni1 +

+ P3 (ZLi t * Dummy pour la récession t) + P4Xi t + sn (3)

Dans cette régression, ZL est une variable muette, définie de la même manière que dans la régression logit. La variable nominale pour la récession est égale à 1 pour les années de ralentissement économique et à 0 pour les autres années. Les périodes de récession sont déterminées conformément aux directives du National Bureau of Economic Research. Il considère la récession économique comme une sérieuse baisse du PIB réel pendant quelques mois. En outre, il prend en compte d'autres facteurs tels que le taux de chômage, l'activité économique des entreprises et autres. Dans le présent document, tous les taux négatifs de croissance du PIB réel sont considérés comme une récession, de même que la baisse du PIB réel pendant plus de six mois, accompagnée de la hausse du taux de chômage. Un terme d'interaction ZL <* Dummy for Récession est ajouté à la régression afin de déterminer s'il existe une différence significative dans l'effet de l'effet de levier nul en période de récession par rapport aux périodes de croissance.

Les variables dépendantes de la performance de l'entreprise sont présentées par des variables déjà prises en compte dans les parties précédentes de l'analyse. La première variable dépendante est le taux de rentabilité, calculé de la même manière que dans la littérature consacrée à la structure du capital (Rajan et Zingales, 1995, Frank et Goyal, 2009, Dang, 2013). Le prochain est le ratio de dividende, qui est calculé uniquement pour les entreprises versant des dividendes. L’augmentation du ratio de dividende est un signe des positions fortes de la société. Il serait intéressant de voir si les entreprises non endettées ou à effet de levier versent des dividendes plus élevés. Les chercheurs ont confirmé la relation positive existant entre la performance de l'entreprise et le ratio de distribution des dividendes dans les pays en développement (Ouma et Murekefu, 2012, Ajanthan, 2013). Le ROA est une autre variable dépendante considérée dans ce travail. Il est couramment utilisé dans les études sur la performance des entreprises dans les marchés en développement (Amran et al. 2012, Akeem, 2013, Hussain et al, 2014). représente les variables de contrôle pour les contraintes financières. Le tableau 2 est présenté ci-dessous pour une meilleure compréhension des coefficients estimés par (3).

Tableau 2. Effets prévus de la récession sur les entreprises ZL et non-ZL

Mannequin en récession = 0 0 ß

Mannequin en récession = 1 ß ß + ß2 + ß

effet de ZL sur la rentabilité P2 effet de récession sur toutes les entreprises Un effet supplémentaire de récession sur les entreprises ZL

Ce tableau aide à estimer la différence entre la performance des entreprises à levier zéro et à levier en période de récession. From the table it is clear that the difference in performance of ZL firms and non-ZL firms during recession equals (ft + ft + ft3 -ft = ft + ft )

The panel of listed companies from Eastern Europe countries is studied: particularly, the Russian Federation, Bulgaria, the Czech Republic, Estonia, Croatia, Ukraine, Hungary, Lithuania, Poland, Romania, Slovenia, Turkey (Kokoreva, 2012). (Latvia is out of the sample because all firms there have missing values for some determinants). Data belongs to the period from 2000 till 2013. The year of 2014 has not been included due to the large amount of missing values. The data has been collected from the Compustat datastream as it is one of the major sources of the previous studies on capital structure (Titman and Wessels, 1998, Devos et al, 2012, Bessler et al, 2012). Following the standard practice (Frank and Goyal, 2002, Dang, 2013) firms which belong to the financial economic sector have been excluded from the sample. That is done because these firms have different regulations. Furthermore, the amount of total assets has been adjusted by the inflation data from the World-bank. Only the firms with the adjusted amount of assets greater than 10 mln US dollars have been remained in the sample. This is because the firms with a lower amount of assets have a greater probability of accounting distortion (Strebulaev and Yang, 2013). All the firms which characteristics (except debt) are at the 1st and 99th percentiles have been excluded from the sample to avoid extreme observations. The total sample consists of 890 unique companies and 5290 company-year observations.

Results and discussions

1. Descriptive statistics

The number of observations distributed by time, country and industry are reported in Tables 3, 4 and 5 of Appendix respectively. During the considered period of time the percentage of unlevered firms was approximately 20%, which is presented in Table 3. This finding is in line with the previous research (Bessler et al, 2012). As for the country data in Table 4, the percentage of these observations is different across the countries and varies from 8% (Bulgaria) to 41% (Romania).

Table 6 shows means for firms' characteristics for unlevered and levered firms separately. Also t-statistics indicating if the difference between these two groups is significant is provided. Unlevered firms have a smaller amount of assets than levered ones. The amount of fixed assets, which can be used as collateral, is lower for zero-levered firms. However, while their age is smaller it does not differ significantly. So at this stage the hypothesis about financial constraints is not rejected.

It is also showed that unlevered firms accumulate larger cash reserves, which supports the idea that firms try to retain financial flexibility (Minton and Wruck, 2001). Zero-levered firms have considerably higher growth opportunities and have less capital expenditure. All these findings do not reject the financial flexibility and underinvestment hypothesis that some unlevered firms strategically mitigate debt (Myers, 1977).

However, summary statistics rejects the trade-off theory. The difference in tax ratio is statistically insignificant. Non-debt tax shield is lower for zero-levered firms, which contradicts with the theory predictions (DeAngelo and Masulis, 1980). While the trade-off

theory is rejected, the pecking-order theory is not rejected by the following data. Unlevered firms have significantly higher cash flows. In Table 7 the sample has been split into dividend payers and non-payers. The previous literature provides evidence that firms with different dividend status have different motives to eschew debt (Strebulaev & Yang, 2013, Dang, 2013), also this variable could be a proxy for financial constraints (Fazzari, Hubbard and Petersen, 1988). All the findings are in line with the previous table except for the age variable for firms which do not pay dividends. This variable is statistically lower for unlevered firms than for levered firms. This observation fully supports the hypothesis about financial constraints. Young firms that have a small amount of assets are likely to face financial constraints.

The fact that firms which do not pay dividends suffer more from financial constraints is predicted by the literature and supported by summary data. So the next step is to find if unlevered firms in recession show better financial results. That is why summary statistic for dividend paying firms in recession and growth periods has been done. The results are represented in Table 8. Unlevered firms perform statistically better in periods of recession as well as in growth periods. They have higher profitability and pay grater dividends than levered firms. This finding is in line with the hypothesis (H3). Further analysis of differences under adverse conditions is conducted in Part 3.

2. Results on factors that influence firms' decision to become ZL

Results of logistic regressions for the whole sample (1), for firms which pay dividends (2), and for those which do not pay dividends (3) are presented in Table 9. R-squared equals 0,18, 0,21, 0,14 respectively.

Table 9. Logistic regression for the whole sample and for samples depending on dividend status. Column (1) represents the whole sample. Column (2) is the regression for dividend paying firms. Column (3) is the regression for firms that do not pay dividends

VARIABLES (1) (2) (3)

Log of assets -0.39*** -0.42*** -0.40***

Log of age 0.20* 0.32*** 0,06

Cash flow ratio -12.03*** -12,08 -9.32**

VARIABLES (1) (2) (3)

Cash and cash eq. ratio Growth opportunities Capex ratio Dummy for recession Fixed assets ratio Tax ratio

Non-debt tax shield Profitability ratio Dividend status Constant

6.19*** (0.81) 0.02*** (0.00) -2.39*** (0.81) -0.15** (0.07) 0,37 (0.45) 0,01 (0.01) -6,23 (4.08) 14.92*** (2.63) 0.53*** (0.09) -0,74 (0.45)

8.21*** (0.74) 0.02*** (0.00) -3.62** (1.63) 0.09* (0.05) 1.17** (0.49) 0

Big Pisces Energy

A few minutes into my reading on Sanctuary’s app, Ms. Kelly, my on-demand astrologer, asked me if her assessment of my birth chart rang true. According to her interpretation, last year was a very important year for me to redefine my values. As a Libra rising, my relationships are very important to me, she noted. And in the next few weeks, I should put myself out in the world to make connections :) .

“Sure!” I typed into the app. It was just vague enough that if I did a little mental backbend, I could find examples to support her conclusions. I felt hesitant to share anything too personal about myself with a stranger until I remembered that by entering the date, city and precise time of day I was born, I had already bared my soul, astrologically speaking.

Sanctuary’s in-app readings are bite-size, designed to answer a specific question or dilemma. Sometimes, Ms. Kelly said in an interview, you just want to know why someone is being a jerk, “or how you can best navigate that dynamic. You don’t need to talk about ancestral trauma.”

Ross Clark, Sanctuary’s chief executive, co-founder and a Leo, estimates that there are 100,000 self-employed astrologers in the country. Sanctuary is starting with around 30, who Ms. Kelly and the Sanctuary team has helped vet and train on the company’s reading system. He emphasized the app’s live one-on-one connections. “We’re not trying to be some sort of spiritual Alexa, where we’re using AI to replace someone,” he said. “If you think about the practice, it’s really emotional.”

The apps create a shortcut to intimacy. Armed with purported knowledge of your peers’ personalities, conversations can skip over the polite get-to-know-you small talk and dive right into the ancestral trauma. In that way it doesn’t even matter that the science is actually fake. It creates a self-fulfilling prophecy where perceived intimacy leads to real intimacy. Later, when I interviewed Ms. Kelly, she mentioned that this was a good story for me, a Pisces, to be doing.

Pourquoi? Because, she said, Pisces are spiritual healers and emotional philosophers. “The quest for spiritual awakening and enlightenment is what Pisces energy is all about,” she said. “It’s in your blood.”

It felt like a convenient conclusion, given her company’s interest in getting me to write a story. Then again, who was I to argue with the stars? With my blood? It felt absurd, but also just satisfying and amusing enough that I did not reject the suggestion. Instead, I said, “Sure!”